文/启明鑫股票基金策略

淮南万泰电子股份有限公司（万泰股份，873444）申报北交所IPO，公司主要聚焦煤矿领域，专业从事智能防爆设备和智能矿山信息系统的开发、生产和销售。

万泰股份的主要客户为大中型国有煤炭企业，受客户预算管理制度影响公司第四季度实现收入占比相对较高。

报告期内，公司的主要财务数据如下：

2020-2023年1-6月，公司应收账款账面价值分别为32,758.31万元、36,855.37万元、46,775.80万元和46,298.53万元，占同期营业收入的比例分别为66.83%、84.04%、85.66%和180.55%，占比较高。

2020-2023年1-6月，公司计入当期损益的政府补助金额分别为1,345.11万元、1,853.18万元、4,653.64万元和781.99万元，占同期利润总额的比例分别为20.42%、42.64%、52.38%和23.46%。

一、净利润8500万元，ROE仅比8%略高

根据招股书及2023年年报披露，2021-2023年，万泰股份的营业收入分别为4.39亿元、5.46亿元、6.12亿元；同期归母净利润为4,088.94万元、7,642.55万元、8,485.26万元。从数据来看，万泰股份业绩持续增长，2023年归母净利润破8000万元。

图摘自2023年公司年报

2024年1-6月，万泰股份的营业收入2.7亿元，较上年同期增长5.29%，归母净利润为1961.76万元，较上年同期下降40.16%，主要系公司上期处置沈阳万泰土地及房产所致。

本次IPO，万泰股份选择《北京证券交易所股票上市规则（试行）》第一套标准，即预计市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1,500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2,500万元且加权平均净资产收益率不低于8%。

2022年度，公司扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润为4,560.81万元（扣除非经常性损益前后孰低），加权平均净资产收益率为8.64%；2023年度，公司扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润为5,047.85万元（扣除非经常性损益前后孰低），加权平均净资产收益率为8.54%。从数据来看。最近两年公司加权净资产收益率仅比北交所IPO要求的8%略高。

摘自首轮问询函

二、应收账款余额占营收比接近九成，主要客户多采用承兑汇票进行货款结算

根据首轮问询函披露，2021-2023年，公司应收账款账面余额分别为41,401.21万元、52,336.91万元和53,804.32万元，占同期营业收入的比例分别为94.41%、95.85%和87.95%，应收账款余额占营业收入的比例接近九成。

截止2023年11月末，公司应收账款期后回款为19,048.88万元，占应收账款余额比例为36.69%。

根据2024年半年报显示，截至2024年6月30日，万泰股份应收账款余额为54,637.28万元，坏账准备金额为64,091.35万元。

万泰股份表示：“公司主要客户为大中型国有煤炭企业，受其采购预算及拨付流程、内部付款审批程序等影响，付款周期较长，导致应收账款有较大幅度增加。”

目前，大中型国有煤炭企业多采用承兑汇票进行货款结算，报告期各期末公司有较大金额的未到期应收票据和应收款项融资余额。报告期各期末，公司和同行业可比公司的应收票据和应收款项融资占流动资产比例情况具体如下：

值得注意的是，万泰股份的智能供电系统业务涉及房地产客户，存在失信被执行人。在房地产领域，公司客户六安康宁御府置业有限公司、淮南云创置业有限公司和安徽万创发展置业有限公司为受同一控制人控制的关联公司，现被列为失信被执行人，并被限制高消费。2023年末，上述三家公司对发行人的应收账款合计余额942.93万元，现已收回全部应收账款。

此外，在智能供电系统领域，公司客户武汉世纪华翔电力工程有限公司合肥分公司、深圳市久龙矿业有限公司被列为失信被执行人；重庆市能源投资集团物资有限责任公司已申请破产重组；公司应收阳泉毅腾机械设备有限公司132.5万元，公司起诉立案后被驳回。2023年末，上述公司对发行人的应收账款合计余额810.76万元，现已回款0.4万元。

三、年内未完成IPO或触发1.5亿元对赌

2024年1月，万泰股份收到北交所首轮审核问询函。据该文件披露，截至目前，公司股东东创卓与实际控制人之一余子先签订的协议约定中存在特殊投资条款尚未解除，若公司未能在2024年12月31日之前完成合格IPO，触发回购条款，回购款合计金额约为15,065.18万元。据了解，东创卓为万泰股份第三大股东，持股数量为1,015.1078万股，持股比例为10.3278%。

2024年6月，万泰股份披露首轮问询回复。据该回复披露，2024年3月25日，东创卓与余子先签订《淮南万泰电子股份有限公司增资协议书之补充协议（四）》（以下简称“《补充协议四》”），约定《补充协议三》自《补充协议四》生效之日起终止，终止后《补充协议三》对协议双方不具有约束力，东创卓不得要求余子先回购其持有的万泰股份全部或部分股份；若万泰股份本次在北交所成功注册发行上市，则《补充协议三》视为自始无效且不可恢复执行；

若万泰股份本次在北交所未能注册发行上市，或撤回本次发行上市申报，或本次发行上市工作被监管部门、证券交易所否决、终止审查或不予注册，或监管部门或相关证券交易所对万泰股份本次发行上市予以核准（或注册）后被撤销，或万泰股份未在核准或注册相关文件有效期内完成发行（前述任一情形发生之日称“恢复日”），则《补充协议三》自恢复日起自行恢复效力，东创卓有权按照《补充协议三》的约定要求余子先履行相应的回购义务。

四、前员工控制的销售服务商所实现的收入占全部销售服务商收入的八成以上

万泰股份存在一般直销模式、销售服务商模式两种销售模式。销售服务商模式下，由服务商为发行人开拓、维护客户，客户直接与发行人签订合同并结算货款。各期通过服务商实现的销售收入占比分别为49.78%、51.34%、27.56%、29.91%。

从上图来看，发行人存在与前员工或前员工控制的企业服务商合作的情况。根据首轮问询函披露，发行人各期合作的销售服务商个人数量分别为52人、54人、46人、40人，其中分别有39人、40人、35人、32人为发行人的前员工；各期合作的销售服务商控制的企业数量分别为93家、68家、56家、42家，其中分别有72家、52家、39家、33家为发行人前员工控制的企业。从数据来看，万泰股份前员工控制的销售服务商所实现的收入占全部销售服务商收入的八成以上。

在首轮问询函中，发行人就公司在已有200多名销售人员的情况下，还采用销售服务商模式及存在前员工销售服务商的合理性作出解释：

（1）公司关于服务商模式的商业合理性解释

公司智能防爆设备产品规格、型号众多，下游煤矿企业地域分布广泛，存在需要根据不同应用场景、不同客户需求定制的情形。因此，产品销售和服务网络的建设、维护需要投入大量资源，如公司自建销售团队与服务网点，则面临培训投入大、客户开发周期长、固定成本高、人员流动性大、营销边际产出低、投入风险高等众多难题，管理成本将大幅增加。

同时，防爆电器对客户的正常生产经营、人员财产安全等方面具有重要的保障作用，因此客户对产品准入要求严格，一般都采取标准较高的合格供应商制度。基于上述因素，传统意义上的经销商在技术专业性、资质条件等方面很难满足客户的要求，在防爆电器领域独立开展业务存在较大难度。因此，厂商通常选择采用销售服务商协助销售，销售服务商则在厂商指导下开展销售推广与客户服务，由厂商直接与客户签署销售合同、销售产品。

销售服务商模式系行业内惯例，同行业可比上市公司中电光科技、北路智控、华荣股份和新黎明等企业均披露有销售服务商的业务模式。

综上，经过长期验证，销售服务商协助销售已发展成为防爆电器行业的惯例模式，已为客户广泛接受并认可。公司存在销售服务商模式，具有商业合理性。4、公司关于司存在前员工销售服务商的合理性解释。。

（2）公司关于存在前员工销售服务商的合理性解释

公司存在销售人员离职后成为公司销售服务商的情形。公司产品规格、型号众多，且涉及定制，前员工对公司产品了解程度更高，更有利于公司产品的市场化营销；同时，前员工具备一定的行业销售经验和资源积累，如前员工服务商不再与公司合作而转向与同行业竞争对手合作，将会对公司产生一定不利影响。因此，公司选择前员工作为销售服务商。

在第二轮问询函中，北交所再次就通过服务商实现销售的商业合理性进行发问：要求发行人解释采用服务商模式的商业合理性；解释销售服务费计提金额的合理性，并分析个别服务商的服务费率异常高的原因；并说明2023年销售服务商模式毛利率高于直销模式毛利率超过10个百分点的原因，逐单分析各期服务商模式下部分项目销售毛利率异常高或低的原因。

五、报告期内，发行人存在第三方回款的情况

根据第二轮问询函披露，报告期内发行人存在收入跨期、销售单据无签名或盖章、第三方回款、部分发货单制单人与审核人为同一人、发货时间晚于收货时间等财务内控不规范情形。目前，发行人并未就报告期内收入跨期的具体情形及原因作出披露，因此文中只显示销售单据无签名或盖章、第三方回款、发货时间晚于收货时间等问题。

（1）发货时间晚于收货时间

公司存在部分订单发货时间晚于收货时间的情况，主要原因系：公司基于成本效益的原则，部分客户下达订单后，根据项目需要要求供应商将部分产品部件直接发往客户单位，再由公司现场负责人员负责后续的组装或者指导安装调试工作，安装调试工作完成后客户依据合同约定及相关规定进行签收或验收，在收到客户签字或盖章确认的签收单、验收单等收入确认依据后，再做材料入库出库，导致个别客户存在验收日期早于公司出库单日期。

报告期内，公司发货时间晚于收货时间订单的具体情况如下：

①报告期内，公司发货时间晚于收货时间情况如下：

（2）报告期内，公司发货时间晚于收货时间主要客户的基本情况如下：

（2）销售单据无签名或盖章

报告期内，公司外销外销收入占比较低，收入确认主要以出口报关单为主；内销收入占主营业务收入的比例分别为99.99%、99.92%和99.87%，收入确认包括盖章确认和签字确认。具体情况如下：

对于客户仅签字的情形，源于公司与客户签订的合同中主要验收条款未就验收单具体签章要求加以约定，部分客户受限于内部盖章管理、内部审批流程等因素，仅在验收或签收过程中签字进行确认。

针对客户未盖章的情形，公司在取得客户签收单或验收单后，会对签字人员身份进行识别与验证，并通过查看物流信息、询问客户收货验收情况等方式确认客户确已取得产品控制权，以进一步验证签收单或验收单的有效性。

（3）第三方回款

根据申报文件，报告期内，公司第三方回款金额分别为3,199.92万元、3,549.10万元和6,248.59万元，占当期营业收入的比例分别为7.30%、6.50%和10.21%。

公司第三方回款主要包括集团内关联公司付款、客户指定第三方回款、监管账户回款、销售服务商/公司业务员代收款和其他第三方回款，具体情况如下：

从数据上看，公司客户集团内关联公司付款金额分别为2,547.94万元、2,828.37万元和5,056.67万元，占当期营业收入的比例分别为5.81%、5.18%和8.27%，占第三方回款的比例分别为79.63%、79.69%和80.92%，是第三方回款的主要形式。

万泰股份表示：“公司主要客户为大中型国有煤炭企业，部分客户系集团内部统一进行资金管理，同一控制下的各公司基于集团资金统筹安排要求向公司支付货款，因此集团内关联公司付款具有必要性和商业合理性”。

六、其他关注事项

1、生产经营合规性

（1）产品资质认证的齐备性、合规性。根据申请文件，发行人已为相关产品取得675项安标证，部分产品如“矿用隔爆型滤波电抗器”、“矿用隔爆兼本质安全型交流变频器”等证书已过有效期；已取得304项防爆证，部分产品如“矿用隔爆兼本质安全型永磁机构高压真空配电装置”等证书已过有效期。请发行人说明：①发行人及其子公司是否已取得开展煤矿井下施工等各类业务所需的资质，以及业务资质许可的具体内容，是否符合相关法律法规及行业标准规定；结合主要客户情况和承包工程范围说明是否存在超出资质规定范围开展业务的情形。②是否存在其他工程类单位通过挂靠发行人承接项目的情形，是否存在通过专业人员挂靠使发行人取得并持有相关工程资质的情形。③部分证书已过有效期的产品的生产销售情况及其合法合规性；相关资质、证书等有效期到期后申请的程序和条件，是否存在无法续期的障碍，如无法续期，是否对发行人生产经营产生重大不利影响。

（2）生产经营是否符合安全生产监管要求。根据申请文件，国家煤矿安全监察局2018年12月发布的《国家煤矿安监局关于发布禁止井工煤矿使用的设备及工艺目录（第四批）的通知》，“JDB电动机综合保护器，新设备自发布之日起禁止使用，在用设备自发布之日起1年后禁止使用”。请发行人说明：①公司产品是否涉及国家煤矿安全监察局发布各项通知文件中规定的禁止使用产品，如涉及相关产品，请说明相关产品收入及占比，是否为发行人生产的主要产品；如发行人生产名录中的相关产品，请明确未来压降计划。②生产经营是否符合国家产业政策，是否纳入相应产业规划布局，生产经营和募投项目是否属于《产业结构调整指导目录（2024年本）》中的限制类、淘汰类产业，是否属于落后产能，请按照业务或产品进行分类说明。

（3）订单获取合规性。根据申请文件，发行人产品销售模式为直销，订单获取方式根据下游客户需求分为招投标和商务谈判。报告期内，公司商务谈判方式获取订单收入占比为71.86%、70.09%、63.98%和69.32%。请发行人说明：①报告期内参与招投标的具体情况，如中标率、主要优势等。②参与招投标的程序是否合法合规，是否存在应招标而未招标的情形，是否存在相应法律风险，如存在，说明所涉及的项目金额及执行情况，是否对发行人经营业绩存在重大影响。③销售人员在各区域的分布及变动情况，发行人及其董监高、直接或间接股东以及其他关联方是否与客户主要人员以及负责采购的相关人员或主要负责人存在关联关系或特殊利益安排等情形，报告期内是否存在不正当竞争、商业贿赂或回扣等违法违规行为，是否受到或可能受到相关行政处罚。

请保荐机构、发行人律师核查上述事项并发表明确意见。

2、供应商频繁变动的合理性

根据申报文件及首轮问询回复，（1）发行人各期前五大供应商采购金额合计占比分别为18.36%、17.52%、21.98%，发行人主要向其采购真空接触器、保护壳、电缆、等电器类、结构件、电缆类材料。（2）发行人前五大供应商变动频繁，各期主要供应商不重合，多家供应商（如上海欣梦铁实业有限公司、乐清市东乾电气科技有限公司、苏州哈佳电机有限公司、上海瀚颖电子有限公司、安徽凯睿福电气有限公司等社保参保人数较少和新成立即与发行人合作的供应商）的参保人数为少或为新成立供应商，发行人说明主要供应商变动系采购需求变化、项目实施地点、供应商替代、供应商管理需要等因素影响。

请发行人：（1）具体说明采购需求变化、项目实施地点、供应商替代、供应商管理需要在各期发行人对供应商变动的影响情况，说明供应商频繁变动情况是否符合行业惯例。（2）说明各期主要原材料的采购价格与市场公允价格是否存在差异。说明主要原材料采购量、耗用量与产量的匹配关系，主要原材料单位耗用是否存在异常。（3）说明上海欣梦铁实业有限公司等社保参保人数较少和新成立即与发行人合作的供应商的实际员工人数、生产能力、销售额、发行人向其采购额及占其销售占比、发行人向其采购的商业合理性；结合同类产品在公开市场的定价情况，论证发行人向其采购定价的公允性。

请保荐机构、申报会计师：（1）核查上述问题并发表明确意见，说明核查方法、核查范围、核查证据及核查结论。（2）说明对供应商现场走访、函证情况股票基金策略，并单独说明对新成立供应商、社保参保人数较少等等供应商的现场走访、函证情况，包括采购金额及占比、供应商家数及清单、经函证和走访确认的金额及占比等情况。